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山西汾酒发布2023年半年报，营收同比增长23.98%，归母净利润同比增长35.00%。

汾酒的合同负债环比提升，回款进度较佳。考虑到季度间回款基数差异，从半年维度来看，1H23营业收入+△合同负债为178.56亿元，同增39.48%，增长质量较高，同时报表留有余粮。动销逆势增长，清香竞争格局优势强。青花占比明显提升，产品结构向好。

汾酒的毛利率稳定，费用率和税金及附加占比明显优化。

公司的销售费用率同比下降，主要系上半年对返利进行精细化的管理，全年销售费用率预计同比持平。从下半年和更长期维度看，公司发力重点仍在省外，渠道反馈省外成熟市场自然动销增长良性且持续力强，随着团队趋于稳定，我们看好汾酒费用精细化和终端服务能力提升，在省外实现高质量发展。

汾酒的全国化进程加速，整体动销表现好于预期。

公司盈利预测和投资建议：预计公司2023-2025年营业总收入分别为317.36、378.48、438.40亿元，同比增长21.07%、19.26%、15.83%；净利润分别为102.72、126.31、150.16亿元，同比增长26.88%、22.96%、18.88%，对应EPS为8.42、10.35、12.31元，对应PE分别为27、22、19倍，维持“买入”评级。

风险提示：全球疫情持续扩散；次高端竞争加剧；食品安全问题；信息更新不及时。

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